Stopy procentowe: od rozważań o podwyżkach do powrotu dyskusji o cięciach
Jeszcze miesiąc temu realnym tematem było pytanie, kiedy w Polsce pojawi się pierwsza od kilku lat podwyżka stóp procentowych. Ponieważ jednak paliwowy wstrząs w dużej mierze wygasł, rynek znów przesuwa uwagę w stronę potencjalnych kolejnych obniżek kosztu kredytu. fot. Wlodzimierz Wasyluk / / FORUM
W poprzednich czterech miesiącach perspektywa polityki pieniężnej była w praktyce podporządkowana wycenom ropy naftowej. Gwałtowny ruch „czarnego złota” z 70 USD do 120 USD oraz obawy o szerokie niedobory paliw sprawiły, że uczestnicy rynków finansowych zaczęli uwzględniać w cenach podwyżki stóp procentowych w bankach centralnych. Równolegle mocno poszły w górę długoterminowe stopy, widoczne w rosnących rentownościach obligacji skarbowych.
Reakcja banków centralnych w wielu miejscach była typowa: dominowało podejście „poczekamy, zobaczymy” (ang. wait&see), czyli wstrzymywanie się z decyzjami. Taki przekaz było słychać nie tylko w Polsce. Mimo to kilka ważnych instytucji zdecydowało się na ruchy: stopy wzrosły w Australii oraz w Japonii (w Japonii były to jedynie dalsze kroki w już trwających cyklach), zaskakującą podwyżkę wykonał Bank Norwegii, a kluczowym wydarzeniem była czerwcowa decyzja Europejskiego Banku Centralnego o podniesieniu stóp o 25 pb.
Na początku lipca coraz wyraźniej widać jednak, że EBC – nie po raz pierwszy – mógł zareagować przedwcześnie i zbyt nerwowo. Wiosenny szok stagflacyjny okazał się bowiem wyraźnie słabszy, niż zakładano w najbardziej pesymistycznych scenariuszach. Istotną rolę odegrała tu „poduszka bezpieczeństwa” w postaci wyjątkowo dużych zapasów ropy, które globalnie zostały „zużyte” w czasie trwającej ponad trzy miesiące blokady Cieśniny Ormuz. W efekcie ropa Brent wróciła do „przedwojennych” okolic 70 USD za baryłkę.
Dodatkowo warunki sprzyjające decydentom monetarnym pojawiły się po stronie żywności: dobra pogoda i wysokie zbiory przełożyły się na zaskakujący spadek cen żywności w Europie. W połączeniu z rządową interwencją podatkową na rynku paliw (pakiet CPN, czyli trzymiesięczne obniżenie stawek akcyzy i podatku VAT na benzyny i olej napędowy) doprowadziło to do sytuacji, w której czerwcowa inflacja CPI – wbrew powszechnym oczekiwaniom – idealnie zmieściła się w 2,5-procentowym celu Narodowego Banku Polskiego.
Jednocześnie niemal przesądzone jest, że w lipcu – tj. po powrocie 23% VAT na paliwa – wskaźnik CPI ponownie wystrzeli. Mimo to prezes NBP podczas czwartkowej konferencji prasowej będzie mógł z widoczną satysfakcją odnieść się do krytycznych głosów, wskazując na chwilowe „trafienie” inflacji w cel. Ekonomiści PKO BP oceniają, że sam komponent paliw w lipcu podbije roczną dynamikę CPI o ok. 0,7 pkt. proc. Najpewniej skończy się również deflacyjny epizod w żywności, co podniesie inflację z powrotem w okolice 3,5%, czyli w pobliże górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od 2,5-procentowego celu.
Jak wskazują ekonomiści PKO BP, nie widać oznak efektów drugiej rundy ani presji ze strony rynku pracy, co w ich ocenie wspiera scenariusz powrotu inflacji do celu w połowie 2027 roku. W tym ujęciu druga połowa 2026 roku mogłaby jeszcze przynieść CPI w przedziale 3–4%, natomiast druga część kolejnego roku dawałaby szansę na zejście wskaźnika bliżej 2,5%. Taki obraz wynika z szeroko stosowanych modeli makroekonomicznych i to właśnie podobnych wniosków można się spodziewać w lipcowej projekcji inflacyjnej NBP.
Podobny zwrot widać również na rynku stopy procentowej. Notowania kontraktów FRA już kilka tygodni temu zaczęły odchodzić od scenariusza podwyżek stóp w Polsce. Podczas gdy jeszcze w marcu oraz w maju rynek wyceniał wzrost kosztu kredytu nawet o 75–100 pb., obecnie dominuje założenie stabilizacji na obecnym poziomie, czyli 3,75% dla stopy referencyjnej NBP.
W konsekwencji wraca wątek potencjalnych obniżek stóp procentowych. Inflacja CPI niespodziewanie znalazła się dokładnie w 2,5-procentowym celu NBP i nawet jeśli w kolejnych miesiącach wyraźnie wzrośnie (co jest bardzo prawdopodobne m.in. z uwagi na wciąż wysokie ceny paliw oraz słabszego złotego), to w wielu prognozach powtarza się ścieżka powrotu w okolice 2,5% w 2027 roku. Teoretycznie taki układ – skoro inflacja ma być w celu – mógłby przemawiać za pozostawieniem stóp bez zmian. Mimo to zarówno wśród ekonomistów, jak i na rynkach finansowych stopniowo odżywa temat dalszego luzowania polityki pieniężnej w Polsce.
Warto przypomnieć, że w marcu RPP przeprowadziła dynamiczną redukcję stóp, tnąc je o 25 pb. w warunkach największego od blisko pół wieku kryzysu naftowego. Później wątek obniżek zniknął z dyskusji, ale wrócił wraz z powrotem ropy do 70 USD za baryłkę. W bazowym scenariuszu PKO BP zakłada dwie obniżki po 25 pkt. w 2027 roku, przy założeniu braku ponownej eskalacji wojny między USA a Iranem. Jak dodają eksperci największego polskiego banku, rynkowa ścieżka stopy referencyjnej NBP – wcześniej sugerująca podwyżkę do 4,50% – zbliżyła się do ich scenariusza.
Monetarny plan gry na drugie półrocze Jak zwykle znamy tylko dzień, ale już nie god
Podsumowując, po ustąpieniu impulsu paliwowego rynek przesuwa akcent z rozważań o podwyżkach na ocenę perspektyw dalszych cięć stóp. Kluczowe znaczenie mają ostatnie odczyty CPI, wpływ przywrócenia 23% VAT na paliwa oraz zmiana oczekiwań widoczna w wycenach FRA. W tle pozostają scenariusze inflacji na lata 2026–2027 oraz założenia dotyczące ryzyka geopolitycznego.